中文传媒:A股被低估的互联网公司? [转贴 2015-5-20 9:47:40]   
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中文传媒----A股被低估的互联网公司

$中文传媒(SH600373)$           本来上周末写好了这个分析,准备这周末改改再发出来,结果这厮今天直接涨停了。。。[滴汗] 抛砖引玉,欢迎大家讨论

利益相关:文中数据均来自公开渠道,发表文章时,本人持有中文传媒仓位。

投资逻辑:
1. 核心游戏《Clash of kings》在海外市场的收入远超市场预期,等待被重新发现。按照预测模型,中文传媒2015年盈利增长有望达到50%以上,净盈利达到12.57亿人民币,对应当前市值的P/E 仅为26.7.
2. 2014年底收购的智明星通是国内最优秀的海外游戏发行商之一(前3名),15年收入和利润应该会超过港股的IGG,后续增长确定性较好。
 
 
 
中文传媒的业务分为两部分:原有的传媒及出版业务,新收购的智明星通相关互联网业务。 前者变数较小,因此主要对智明星通的业务进行分析,这个也是目前真正被市场低估的部分。
 
一、智明星通游戏业务分析
 
根据收购前的公告数据,2014年智明星通实现营收9.27亿,净利润1.31亿。其中海外业务占到智明星通收入的90%以上,游戏业务占到智明星通收入的76.9%。
 
近一年来,智明星通游戏业务,最大的变化就是《Clash of kings》在全球市场的崛起。《Clash of kings》 是智明星通自己研发的一款SLG游戏,从14年下半年开始发力,目前已经在全球几十个国家的google play 商店收入进入前10名。 以下是appannie 统计的《Clash of kings》5月份在全球主要国家的收入排名情况(游戏类): 
                  
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根据《Clash of kings》目前的排名情况,保守推算其5月份月流水收入已经达到2000万美元以上,远超之前外界预期(估算过程见下一节)。
 
二. 《Clash of kings》当前收入预测

为了更好的预测《Clash of kings》当前的月流水收入,我们将其与IGG旗下的王牌游戏《城堡争霸》做一下横向对比。两款游戏均为SLG类型的强PVP游戏,均为自主研发的游戏,推广的渠道和受众也比较类似,因此具有极高的可对比性。
 
根据IGG在2014年3季报公布的数据,《城堡争霸》的前9个月的流水收入达到9490万美元,占其游戏收入的75.8%。由于城堡争霸收入是上升趋势,因此可以推测其在2014年9月份的营收应该在1500万美元以上。

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我们通过appannie.com 查询《城堡争霸》在14年9月份的google play 和IOS 商店排名,与《Clash of kings》在15年5月份的排名做对比

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由上表可以看出,《Clash of kings》在google play 主要国家的收入排名均好于《城堡争霸》,在IOS商店主要国家的排名与《城堡争霸》持平。因此保守估计其5月份流水收入可达到2000万美元以上。

考虑到《Clash of kings》目前仍处在大规模推广期,因此在今年下半年,《Clash of kings 》的月流水收入有望达到2500万-3000万美元,远超过《城堡争霸》的收入水平

5月份2000万美金的月收入,远远超过市场对《Clash of kings》游戏的预期。以下为光大证券的报告在今年2月份对《Clash of kings》的收入预期,2015年每个月只有3500万人民币。
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三、《Clash of kings》未来的营收和净利润预测

由于《Clash of kings 》和城堡争霸都属于自研游戏,从IOS和安卓平台的分成都是70%,同时两家公司的市场推广方式基本一致,因此可以近似用IGG公布的利润率来推算《Clash of kings》游戏自身的净利润。
同时由于《Clash of kings》目前处于前期推广期,营销成本较高,假设其Q1利润率为10%,Q2为15%,之后逐步回升。简单估算,《Clash of kings》在2015年能为智明星通带来2.25亿美金的营收,5300万美元的净利润,约3.23亿人民币,在2016年的净利润有望达到9280万美元。估算模型如下:
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备注:由于游戏收入的确认有一定延迟性,因此《Clash of kings》的Q1收入增长并没有完全体现在中文传媒的Q1财报中,部分需要Q2确认。此外,《Clash of kings》属于重度SLG游戏,参考之前的《城堡争霸》,《Game of War》,《Clash of clans》等,该类游戏的生命周期一般有2年以上,收入也相对稳定。



四. 中文传媒2015年业绩预测和估值

2014年中文传媒实现营业收入105亿元、净利润8.09亿元。智明星通在2014年的营业收入9.3亿,净利润1.25亿。根据收购的最终完成时间,智明星通的收入从2015年Q1开始并表。我们假设中文传媒的传统业务,和智明星通除去《Clash of kings》以外的其他业务,2015年业绩与2014年持平,2016年有15%增长。在此基础上,加上《Clash of kings》带来的增量收入,进而对中文传媒2015年和2016年的业绩进行简单估算:
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截止5月15日收盘,中文传媒股价24.37元,市值335.8亿,对应估值指标如下:
 
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按照上述模型,中文传媒2015年盈利增长有望达到50%以上,净盈利达到12.57亿人民币,对应当前市值的P/E 仅为26.7.

五. 投资建议
 
买入,目标价格40

买入原因:
1.《Clash of kings》的收入远超市场预期,Q2和Q3财报公布后,可能会引起市场关注和重新估值
2. 智明星通本身是一家质地非常好的游戏公司,创始人能力很强,管理较好,自研游戏有持续成功记录,海外游戏发行经验丰富。因此,后续游戏业务可能有更多惊喜。
3. 中文传媒和智明星通在开展其他互联网业务,如在线教育等,结合中文传媒的背景,有炒作潜力。
4. 中文传媒当前PE为41,较出版行业的估值可能稍高。但游戏业务增长比较确定,到2015年底,当前价格会具有一定的安全性。
 
潜在风险:
1. 中文传媒传统业务的体量过大,营收占比超过90%,2015年预计利润占比仍在60%左右。导致市场不肯完全按照互联网企业来给予估值,这个趋势有可能会持续,从而导致股价上升空间有限。但随着智明星通的业绩逐渐披露,市场可能会对其重新估值。
2. 智明星通的主要游戏业务在海外,不易被国内投资者理解和接受,同时与中文传媒的其他业务也不好形成互补。
3. A股互联网普遍高估

六.补充内容
为什么说智明星通是一家优秀的游戏公司?
1. 连续的海外游戏成功记录:公司最早在海外facebook平台发行网页社交游戏获得成功,之后自研的《Age of Warring Empire》和《Clash of kings》表现也很好,同时2.公司的网页游戏平台337在巴西,土耳其等拥有大量用户。
3.管理层主要来自北航,从学生时代开始创业,能力得到持续验证,收购后保持稳定。此外公司的文化和管理水平,属于比较优秀的。
4.被收购前,2011年腾讯科技曾入股智明星通,成为其第二大股东(后退出);2012年创新工场入股成为公司第五大股东。以上投资记录,说明公司的基本面是得到腾讯和创新工场认可的。
5.除游戏以外,公司的其他海外产品也小有成就:如YAC安全软件,导航网站,337游戏平台,“行云”云计算平台等。
   
   关于智明星通管理层的对赌协议:

目前来看,管理层可以完成2015年和2016年的对赌协议。
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